Mikä on synteettinen dollari? Näin USDe pitää arvonsa ilman käteiskassaa
- USDe:n takana ei ole dollarikassaa, vaan vakuutena on kryptoa ja sitä vastaan avattu lyhyt futuuripositio.
- Tuotto syntyy lyhyiden positioiden rahoituskorosta ja maksetaan staketun sUSDe:n kautta.
- Toisin kuin romahtanut UST, USDe on sekä vakuudellinen että suojattu, mutta ei riskitön.
- Suurin riski on rahoituskoron kääntyminen negatiiviseksi sekä pörssien vastapuoliriski.
Salaisuus ei ole holvissa lepäävä dollarikassa vaan delta-neutraali suojaus, jossa kryptovakuus ja yhtä suuri lyhyt futuuripositio kumoavat toistensa hinnanvaihtelut.
Useimmat vakaakolikot pitävät arvonsa dollarissa yksinkertaisella tavalla. Jokaista liikkeellä olevaa kolikkoa kohden on dollari pankkitilillä tai lyhytaikainen valtionlaina holvissa, kuten USDT:llä ja USDC:llä.
USDe ei toimi näin. Sen takana ei ole käteiskassaa lainkaan. Silti kolikon arvo pysyy hyvin lähellä yhtä dollaria. Miten se on mahdollista?
Vastaus on suojaus, ei kassa. Ethena, USDe:n liikkeeseenlaskija, pitää vakuutena kryptovaluuttaa, esimerkiksi bitcoinia ja ethereumia. Samaan aikaan se avaa pörsseissä yhtä suuren lyhyeksimyydyn position perpetuaalifutuureilla, jotka ovat eräpäivättömiä pörssijohdannaisia.
Delta-neutraali suojaus (delta-neutral hedge)
Sijoitusta sanotaan delta-neutraaliksi, kun sen arvo ei juuri liiku, vaikka kohde-etuuden hinta heiluu. Tässä se rakennetaan pitämällä kryptoa ja avaamalla yhtä suuri lyhyt positio. Toisen tappio on toisen voitto, ja yhteissumma pysyy lähellä nollaa.
Idea on, että vakuuden hinnanvaihtelu kumoutuu. Jos ethereumin hinta laskee 10 prosenttia, vakuus menettää arvoaan, mutta lyhyt positio nousee saman verran. Nettoarvo pysyy melko vakaana riippumatta siitä, mihin suuntaan markkina liikkuu.
Mistä tuotto tulee
Lyhyiden positioiden haltijat saavat tyypillisesti rahoituskoron (funding rate), jonka pitkien positioiden haltijat maksavat. Korko maksetaan USDe:n staketun version, sUSDe:n, kautta.
Kolikon voi siis pitää ilman tuottoa tai staketata ja kerätä rahoituskoron. Ethenan mukaan tämä tuotto on vaihdellut voimakkaasti markkinatilanteen mukaan, sillä se seuraa suoraan johdannaismarkkinoiden rahoituskorkoa.
Ei sama asia kuin Terra
Tässä kohtaa moni muistaa Terran ja sen UST-kolikon, joka romahti keväällä 2022. Ero on oikeastaan ratkaiseva.
UST oli algoritminen eikä vakuudellinen. Sen arvo nojasi pelkkään koodiin ja sisarkolikkoon. USDe taas on sekä vakuudellinen että suojattu oikeilla positioilla.
Ethenan perustaja Guy Young on kuvannut, että USDe rakennettiin tarkoituksella kryptomarkkinoiden oman rakenteen varaan eikä pankkijärjestelmän päälle.
Riskitön se ei silti ole
Kolme asiaa kannattaa pitää mielessä. Ensimmäinen on rahoituskorko, joka voi kääntyä negatiiviseksi. Karhumarkkinassa lyhyiden positioiden haltija maksaakin korkoa pitkien sijaan, jolloin tuotto muuttuu kuluksi.
Toiseksi suojaus toteutetaan pörsseissä, joten mukana on vastapuoliriski. Jos pörssi kaatuu tai jäädyttää nostot, suojaus voi pettää juuri silloin, kun sitä eniten tarvittaisiin.
Kolmanneksi vakuuden arvo voi romahtaa nopeammin kuin positiot ehditään tasapainottaa. Äkillisessä yön yli -romahduksessa pörssin likviditeetti voi kuivua hetkellisesti, jolloin suojausta ei saada päivitettyä järkevillä hinnoilla.
Ero käteiskatteiseen vakaakolikkoon on tässä. USDC:n riski on liikkeeseenlaskijan ja pankin riski.
USDe:n riski on markkinarakenteen ja pörssien riski. Eri tuote, eri riskiprofiili.
Juuri tällaisen synteettisen dollarin BlackRock toi institutionaaliseen tarjontaansa 29.6. Mekanismi, joka vielä pari vuotta sitten oli DeFi-kokeilu, istuu nyt maailman suurimman varainhoitajan valikoimassa. Kuinka hyvin delta-neutraali malli kestää seuraavan ison karhumarkkinan, jää nähtäväksi.
